老虎證券: 特斯拉、蔚來Q2產量交付比翼雙飛 處境各不相同
2020-07-24 14:33:51   來源:互聯網
內容摘要
本文發布于老虎證券社區,老虎社區是老虎證券旗下的股票交易軟件 Tiger Trade 的社區板塊,致力于打造“離交易更近的美股港股英股社區”,有溫度的股票交流社區。

本文發布于老虎證券社區,老虎社區是老虎證券旗下的股票交易軟件 Tiger Trade 的社區板塊,致力于打造“離交易更近的美股港股英股社區”,有溫度的股票交流社區。

2020年7月2日,特斯拉(TSLA)公布了Q2交付與生產數據。公司在Q2共交付90650輛,環比+2.4%,高于華爾街預期的83071輛;其中Model X/S共交付10600輛,環比-13.3%,Model 3/Y共交付80050輛,環比+5.0%。

同時,由于加州弗里蒙特工廠Q2停產超過50天,Q2產量82272輛,環比-20.0%;其中,Model 3/Y Q2 生產75946 輛,環比-13%;Model X/S產量6326輛,環比-58.9%。

同日,中國電動車生產商蔚來(NIO)也公布了Q2交付數據。公司在6月交付3740臺,同比+179.1%,Q2整體交付10331臺,同比+190.8%,首次單季破萬。2020年累計交付ES8和ES6車型的分別為46082和14169臺。

投資要點

特斯拉Q2產能受停用影響,但恢復較快,整體產量環比-20%。

北美工廠Q2因疫情和活動停工,對Q2產能造成了一定產能影響,整體產量環比下降20.0%,但中國上海工廠的順利投產,Q2只勞動節間停工2周,彌補了北美地區的空缺。未來有望超越北美成為特斯拉全球產能中心。

國產Model提升特斯拉整體運營利潤,5月Model 3降價提升性價比,有望持續在大陸一騎絕塵。

特斯拉Q2交付逆勢上升,說明(1)消費市場對其需求較高,(2)獲得受到政府、社會的支持。國產Model 3磷酸鐵鋰電池降低動力電池成本,從而降低整車生產成本,毛利率有望上升至36%。同時帶動銷售,銷量遠超同行。未來中國區收入占比增大,將顯著提升公司整體利潤率。

老虎證券投研團隊認為,新能源車企優勢明顯,但股價脫離估值,市場流動性過剩是重要驅使因素。

特斯拉與傳統車有差異化的商業模式,有著非常高人氣的產品組合,有自動駕駛方面最前沿的技術研發實力,也享有著重要的品牌溢價。作為全球新能源汽車行業的明星公司,特斯拉在二級市場上的股價被連續追捧。

如果以傳統對汽車行業的估值方式,不管是現金流折現估值,還是用可比公司倍數估值,都很難匹配當前的股價。

在Q1空頭擠壓過后,特斯拉股價在Q2再創新高,這與目前市場流動性充裕/過剩的局面有關,也受益于二級市場對大科技企業的偏好。

此外,特斯拉在技術方面的投入,讓公司有除了汽車制造之外的想象空間。與蘋果公司類似,硬件產品銷售的成功,很大程度上依賴于其成為行業標準的軟件系統。馬斯克在7月9日世界人工智能大會上表示特斯拉有望在今年完成受法律、技術限制而未完成的L5級別自動駕駛的基本功能。

對蔚來來說,最重要的是邁過規模經濟的產量紅線。

蔚來的融資效率在2020年顯著提升,今年來完成了近9.27億美元的融資。7月10日與6家銀行舉行了中國銀企戰略合作簽約儀式,獲得104億元人民幣綜合授信。

因此其現金流壓力得到很好緩解,且信用評級也從C轉向B,越來越多的出貨量也讓其運營現金流進一步充沛。但蔚來目前尚未邁過規模經濟紅線,盈利尚早。國內新能源政策的刺激雖有利好,但行業內競爭較大。

估值討論

對特斯拉用傳統方式估值,會發現結果與現在的股價相距甚遠。如果未來兩年順利的話,Q2的超預期交付可能只是個開始,由于特斯拉并不缺用戶需求,生產力將決定公司收入和利潤。未來在生產馬力全開,且沒有受到外界影響的情況下,其超預期收入和利潤的情況越來越多。

我們認同紐約大學斯特恩商學院Aswath Damodaran教授的觀點,即特斯拉是一家歷史性的公司,股價變動與估值并沒有聯系。

但老虎證券投研團隊對特斯拉持樂觀態度,是在于其本身可以和蘋果公司一樣,在硬件產品銷售的成功之外,建立起軟件性的行業標準。而這一套標準,未來會給公司帶來難以計量的利潤和現金流。

風險提示

1、 政府對新能源汽車的補貼下降,性價比降低

2、 電池研發不及預期

3、 疫情持續爆發,影響線下消費

4、 行業競爭越來越激烈

正文部分

特斯拉Q2生產遭停工影響有限,電池革命整裝待發

Q2的疫情在全球蔓延,北美因為受災嚴重,大多數州都關閉了制造業工廠。特斯拉在Vermont 的電池廠和加州Fremont的造車廠雙雙關停超過50天。雖然在5月初強行復工,但因提前復產違反政府禁令也一度陷入行政訴訟。此外,美國后續出現的活動也對工廠生產造成一定威脅,整個Q2的產能都受到影響。

因此,Q2特斯拉的整體產量環比下降20.0%,其中,Model 3/Y Q2 生產75946 輛,環比-13%;Model X/S產量6326輛,環比-58.9%。

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不過,中國上海工廠的順利投產,僅在勞動節間停工2周,彌補了北美地區的空缺。未來有望超越北美成為特斯拉全球產能中心。而進入7月,特斯拉也披露Vermont電池工廠產能已恢復至停產之前水平。

對產能頗為重要的電池,特斯拉也有相當之動作。由于疫情的原因,特斯拉的“電池日”預計將在2020年9月召開,計劃量產的百萬英里電池可能成為會議的重要議題。

電池效率有關的技術發展將提振未來消費者的信心。6月,安培科技公司宣布與特斯拉合作開發一種可以持續100萬英里的電池(特斯拉的“Roadrunner計劃”),這將改變電動車在行業中的地位。

這種電池使用單個大晶體替代大量的小晶體,這種單晶體的納米結構更不容易在電池充電的過程中產生破裂(破裂導致電池壽命和性能衰減)。相比普通的鋰電池只能提供1000-2000次的放電循環,百萬英里電池放電1000次后,還有95%的壽命,放電4000次后還有90%。

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不過,目前電動汽車主流的8年16萬公里的質保政策,也完全能夠滿足大部分私家車的生命周期和使用習慣。

倒是馬斯克在7月9日世界人工智能大會上對自動駕駛的表態更值得關注,他表示特斯拉有望在今年完成受法律、技術限制而未完成的L5級別自動駕駛的基本功能。自動駕駛技術的成熟,將是跨行業性的巨變。

國產Model 3提升特斯拉整體運營利潤,帶動降價增量空間

特斯拉Q2交付90650輛,環比+2.4%,高于華爾街預期的83071輛;其中Model X/S共交付10600輛,環比-13.3%,Model 3/Y共交付80050輛,環比+5.0%。說明(1)消費市場對其需求較高,(2)獲得受到政府、社會的支持。

隨著上海工廠的持續投產,Model 3的國產化進程穩步推進。由于國產 Model 3搭載磷酸鐵鋰的價格低于北美地區,且進入工信部第333批《道路機動車輛生產企業及產品公告》,繼續獲得優惠。因此,國產Model有望在降價提升性價比的基礎上,提高公司的利潤率,也拉升了銷售。

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5月,特斯拉Model 3標準續航升級版補貼后價格由原先的30.3萬元下調至基礎售價29.81 萬元、減免和補貼后售價27.2萬元。與競品相比性價比驟升。Model 3的銷量一騎絕塵,遠遠領先比亞迪、蔚來等競品車型。

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同時,由于電池成本的不同,國產Model4的毛利率可能高至36%,一定程度上帶動公司整體毛利潤的上升。未來中國區收入占比增大,將顯著提升公司整體利潤率。

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新能源車企優勢明星,但股價脫離估值,市場流動性過剩是重要驅使因素。

特斯拉與傳統車企有明顯的不同:(1) 差異化的商業模式; (2) 非常高人氣的產品組合; (3)自動駕駛方面最前沿的技術研發實力; (4)享有重要的品牌溢價。

如果以T12M來算,特斯拉在2017年Q4達到10萬輛的生產。10萬輛被認為傳統車企邁過“盈虧平衡”的規模經濟生產紅線。公司正式從凈虧損實現了凈利潤是在2018年Q3,以T12M的業績來算,從凈虧損走向凈利潤是在2020年Q1。

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若以EBITDA來算,公司穩定獲得正利潤是在2018年Q3。也就是說,從2018年Q3之后,特斯拉是一家從規模經濟“畢業”了的車企。作為全球新能源汽車行業的明星公司,特斯拉在二級市場上的股價被連續追捧。至2020年7月,特斯拉市值已飆升至2580億美元。

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如果以傳統對汽車行業的估值方式,不管是現金流折現估值,還是用可比公司倍數估值,都很難匹配當前的股價。在Q1空頭擠壓過后,特斯拉股價在Q2再創新高,這與目前市場流動性充裕/過剩的局面有關,也受益于二級市場對大科技企業的偏好。

不過,根據最新公布的空頭數據,特斯拉、蔚來的做空比例都相對較高。不過,空頭的回補平倉也成為推動股價的另一動力。

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此外,特斯拉在技術方面的投入,讓公司有除了汽車制造之外的想象空間。與蘋果公司類似,硬件產品銷售的成功,很大程度上依賴于其成為行業標準的軟件系統。

邁過規模經濟的產量紅線是蔚來的首要任務

蔚來公布了Q2交付數據。公司在6月交付3740臺,同比+179.1%,Q2整體交付10331臺,同比+190.8%,首次破萬。2020年累計交付ES8和ES6車分別為46082和14169臺。

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蔚來的融資效率在2020年顯著提升,分別于2月6日、2月14日及3月5日進行了累計4.35億美金的融資。6月15日,蔚來(NIO)公告其已按每股5.95美元的價格完成7200萬股的增發,同時還發行了1080萬股30天有效的額外認購權,累計8280萬股。蔚來今年來完成了近9.27億美元的融資。

7月10日與6家銀行舉行了中國銀企戰略合作簽約儀式,獲得104億元人民幣綜合授信。因此其現金流壓力得到很好緩解,且信用評級也從C轉向B,越來越多的出貨量也讓其運營現金流進一步充沛。

但蔚來目前仍處于嚴重虧損,毛利潤尚且還未獲得,生產和運營極度依賴融資,因為其尚未邁過規模經濟紅線,未實現盈利。

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估值討論

特斯拉的估值一直以來分歧很大,素有“估值院長”之稱紐約大學斯特恩商學院Aswath Damodaran的觀點是——這家電動汽車制造商是歷史性的公司,股票并不隨公司價值變化。

這也難怪,目前分析師給的目標價差距非常大,從小摩的295美元至JMP證券的1500美元應有盡有。

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造成這樣的原因有兩個:一個是估值方法本身就具有較大偏差,尤其是P/E、P/S還是EV/EBITDA等倍數來估值;另一個是對公司營收、盈利能力和現金流水平的估計的差別。后者對前者來說更為重要。

特斯拉汽車的需求目前并不是最大的問題,其瓶頸依然是產能,這也因此需要從產量來預計未來1-2年的收入和利潤情況。假若2020年上海工廠完美地開組馬力運轉到年底,同時美國工廠也能順利運行,并同時滿足全球需求。

以目前Q2的數據來看,特斯拉可能會以超過此前華爾街一致預期的10%至20%的速度完成生產和交付。則2020年和2021年的收入預期,我們還可以在一致預期的水平上調20%。則,收入預期分別為310億美元、445億美元,EBITDA分別為44億美元、67億美元。

若以EV/EBITDA來看,考慮到特斯拉(TSLA) 并沒有像傳統車企一樣高企的養老金成本,因此可以給一個更高的倍數,假若是超過汽車行業平均水平50%的20倍,公司2020年和2021年的EV分別為880億美元和1340億美元。用EV計算出股權價值,除以攤薄在外流通股,最后得到每股價值分別為413美元和634美元,遠遠小于目前的價格。

而這還是一個相對激進的假設。

同樣的,以P/S倍數來計算,依然沒有超過1000美元的估值。

我們贊同Aswath Damodaran教授的觀點,認為特斯拉的估值需要一定的想象空間。

但是我們認為這些想象空間并不是空穴來風,因為對成長性企業來說,任何固守成規的估值方式都不適合拿來研究未來有極大不確定性的公司。而我們對特斯拉持樂觀態度,是在于其本身可以和蘋果公司一樣,在硬件產品銷售的成功之外,建立起軟件性的行業標準。而這一套標準,未來會給公司帶來多少利潤和現金流,現在真的很難估計。

風險提示

政府對新能源汽車的補貼下降,性價比降低

電池研發不及預期

疫情持續爆發,影響線下消費

行業競爭越來越激烈

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